▪商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%；

▪商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%；

▪并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%；

▪并购贷款期限一般不超过七年。

上海银监局对房地产并购贷款做了进一步规定：

▪拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上；

▪对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款；

▪并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；

▪防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用。

《关于规范开展并购贷款业务的通知》（沪银监通〔2018〕4号）虽是由上海银监局发布，但在实际操作中，其他部分地区亦会选择参照执行，并购贷款也不能拥有“四三二”要求的豁免权。

目前，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，房企并购规模有所减少。从房地产行业并购金额变化可以看出，2017年，由于并购贷款仍旧可以绕过“四三二”条件，房地产收并购金额增长较快；2018年《关于规范开展并购贷款业务的通知》发布后，房企收并购金额出现明显收缩。

2、信用债

我们从房企发行企业债、公司债、交易商协会产品三个角度分别来看融资情况。

截至目前，房企发行企业债仅限用于保障性住房建设，并不支持商业地产项目，实行一刀切；房企发行公司债仅限借新还旧，并对企业性质和财务指标进行限制，对踩了“三道红线”的主体发行监管有所加强；当前政策支持符合条件的房企发行银行间融资工具。

◾企业债

2004年《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》与2008年《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》均规定企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖。早期发改委对企业债监管较严，早期地产公司发行企业债多用于工业园区（经济开发区）建设等大型基础设施项目，未涉及住房开发项目。

为完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务，发挥企业债券对保障性住房建设的支持作用，发改委于2011年6月下发1388号文，打开了地产企业通过发行企业债券进行保障性住房建设项目融资的口子，后续文件进一步引导房企发行债券进行保障性住房建设。2016年《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》与2018年《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》明确房企发行企业债券募集资金只支持棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目建设，不能用于商业性房地产项目开发建设。

◾公司债

2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩大至所有公司制法人，房企公司债发行井喷。但2016年后，房企公司债发行监管呈逐步收紧的态势。2016年10月末，交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》要求将房企分三类监管，房企公司债券募集资金不得用于购置土地。2018年7月，监管层进一步收紧房企融资，禁止公司债与票据互还，且规定只有旧债到期，或者长租公寓领域，房企才有发行新债的可能。2020年8月，窗口指导表明，对新受理审批的地产债，借新还旧政策有调整，根据批文有效期内的到期额度打85折；对于住宅类地产，交易所不再接受永续类债权备案。今年4月，沪深交易所发布公司债审核新规，要求对踩了“三道红线”的发债房企进一步加强监管。

◾银行间债务融资工具

2014年，国内A股上市房企获准进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票，募资用途可以用于符合国家政策支持的普通商品房或保障房项目、补充流动资金和偿还银行贷款。2015年，交易商协会拟有序推进16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集资金也可用于普通商品房建设，获准房企范围进一步扩大。在此阶段，房企交易商协会产品发行量大增。

根据2020年8月的要求，银行间市场要求新备案的债券募集资金仅能用于借新还旧。今年以来，房企信用风险不断暴露，已引起监管的重视。今年11月，交易商协会召开房企代表座谈会，部分房企例如保利、招商蛇口、建发地产、光明房产、首开股份、绿城等相继完成中票发行。我们发现保利所发中票“21保利发展MTN004”的募资用途为偿还银行贷款，突破了去年四季度以来借新还旧的限制（注：2020年11月发行的“20保利发展MTN005”募资用途也为偿还银行贷款，但注册文号是2018年，确可用来偿还银行贷款）。12月，交易商协会再次举行房地产企业座谈会，优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设。当前银行间债务融资工具募资用途有所放开。

3、非标融资

房企非标的资金来源大部分仍为银行资金，融资主要途径是委托贷款和信托融资。

2012年，证监会允许券商、基金公司开展资产管理业务，非标投资新增了银证、银基、银证信、银证基四类渠道。为防止非标投资发展过快引致风险，2013年，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定商业银行理财资金投资非标准化债权资产的上限为理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％的较低值，限制了商业银行理财资金非标投资比例，非标投资出现了向监管尚未完全覆盖的表内同业业务转移的趋势。2014年，央行、银监会等联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》，明确规定买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，堵塞了通过同业业务进行非标投资的通道。银行理财产品投资中非标的占比从2013年的27.49%下降到2015年的15.73%。

针对表内非标，2018年，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》，规定了设置流动性匹配率监管指标衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构，计算流动性匹配率时，不同于其他资产的阶梯型权重，包含表内非标的其他投资不论期限权重均为100%，银行需要控制表内非标投资的规模以达到监管指标的要求。2018年，央行、银监会等联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确禁止资金池业务、禁止资产多层嵌套、禁止通道业务。

◾信托贷款

信托公司向房企发放贷款同样需要满足“四三二”要求。2005年，银监会发布《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，明确了对信托投资公司向房企发放贷款需满足“四三二”条件，这一文件出台直接影响房地产信托贷款投放，房地产信托贷款规模迅速下降。2009年3月，银监会发布《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，规定了对于最近一年监管评级为2C级（含）以上、经营稳健、风险管理水平良好的信托公司可放宽四证要求、开发商资质要求。受到政策的“鼓舞”，房地产信托融资活跃起来。这一例外规定在2010年银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中被停止执行。但由于银信合作成为提供流动性的重要渠道，2010-2011年，房地产信托经历了喷发式的增长，在2011年第三季度，资金信托流向房地产领域的比例达到17.24%。

加强信托资金流入地产行业监管。2014年银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》，要求信托公司不得开展非标理财资金池等具有影子银行特征的业务，并对存量业务形成整改，这对非标资金池的排查清理力度在2016年银监会《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》中得到加强。2017年4月，银监会《关于银行业风险防控工作的指导意见》中规定，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司。但由于房地产信托产品的收益率相对较高，依然保持着更高的资金吸引力，2017年及2018年投向房地产领域的信托资金规模分别为2.28万亿元、2.69万亿元，同比增长59.69%、17.72%。2017年12月，银监会《关于规范银信类业务的通知》中规定，信托公司不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务，且不得将信托资金违规投向房地产等限制或禁止领域。该规定削减了银信通道业务规模，也进一步限制了通过这一渠道流向房地产的资金量。

2019年5月，银监会《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》中提出，信托公司向房企违规融资的途径主要有：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款，进一步规范信托公司对房企融资的模式。2019年7月，银保监会约谈房地产信托体量大的信托公司，并对部分信托公司进行窗口指导，进行余额管控。同年8月，银保监会发布《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。2019年第三季度起，流向房地产领域的信托资金规模较一二季度减少，全年规模增长趋于停滞。

2020年3月，各地银保监局传达2020年信托监管要求，提出继续压降信托通道业务，并按照资管新规过渡期整改要求制定年度“去通道、去嵌套”整改计划。同时监管还对非标资金池及房地产信托业务管控做出规定，要求持续压缩具有影子银行特征的信托融资业务，且2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。2020年10月，银保监会在《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》中要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则进行穿透监管。

目前，银保监会对于信托机构资金流向地产行业一直保持严监管态度，房企通过信托机构融资大概率不会放松。

◾委托贷款

委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。贷款人不承担信用风险，仅收取代理手续费。具体来说，委托贷款一般指投资非标资产中的银证、银基模式，即券商、基金资产管理计划委托银行进行贷款发放。

证监会分别在2011年和2012年发布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券公司客户资产管理业务管理办法》，允许券商、基金设立资产管理计划，银行通过银证、银基合作等新增渠道投资非标资产的规模增加。2012年新增委托贷款规模达1.28万亿元，占社融比例为8.14%；2013年新增委托贷款规模翻倍，达到2.55亿元，占社融比例为14.71%。央行于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入宏观审慎评估（MPA），合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。2017年新增委托贷款规模较2016年下降63.42%。

由于监管趋紧，房企通过委托贷款融资的途径受到限制。2018年，银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》，限制了委托贷款的资金来源、用途、资金性质、贷款领域等方面，包括不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款等，堵塞了金融机构通过委托贷款投资非标的渠道，委托贷款规模迅速萎缩，2018年至2020年，新增委托贷款均为负值。

4、资产证券化

资产证券化是以底层资产未来产生的现金流为偿付保证，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券实现融资目的的业务活动。根据底层资产的不同，房企涉及的ABS主要有四种，供应链ABS、购房尾款ABS、物业收费权ABS、租金类ABS。

◾房地产供应链ABS

房地产供应链ABS通常采用反向保理的方式，即以核心房企为发起人申请保理业务，经上游供应商同意后，由上游供应商向保理公司转让应收账款债权以获得保理融资；保理公司再作为原始权益人将受让的应收账款债权形成的保理合同作为基础资产打包给资产支持专项计划出售给投资者；当应收账款到期时，由直接债务人项目公司或核心房企向资产支持专项计划支付价款。房地产供应链ABS可视为房企通过申请转让对上游供应商的应付账款，提前进行应付款支付的一种融资方式。

◾房地产购房尾款ABS

购房尾款ABS由房地产企业（原始受益人）发起，底层资产为购房尾款即房价总额扣除首付款后的剩余购房款，来源主要为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款或组合贷款。由于购房尾款具有小额、分散的特点，一般先由多个项目公司将尾款归集到原始权益人。购房尾款ABS以原始权益人向专项计划直接转让应收购房尾款债权的单层架构为主。

◾房地产物业费ABS

物业费ABS以物业管理公司为发起人，物业费及其他附属收入[1]为底层 资产，并由物业公司母公司提供外部增信。物业费ABS一般采用以下交易结构方式：

▪单层SPV结构：原始受益人为物业公司，以物业公司享有的物业合同债权为基础资产直接发行ABS，由物业公司母公司提供外部增信。

▪双层SPV结构：原始权益人是信托公司或委托贷款放款公司，基础资产是信托受益权或委托贷款债权，即物业公司先将物业合同债权质押给债权人，构造委托贷款/信托贷款债权，再以委托贷款债权/信托收益权为基础资产发行资产支持证券，由物业公司母公司提供外部增信。

◾房地产租金类ABS

租金类ABS以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，根据融资人是否持有物业产权分为类REITs和CMBS两种。

1）类REITs

类REITs一般是私募基金与资产支持专项计划的结合，即由原始权益人设立私募基金收购项目公司（物业持有人）全部股权并发放股东贷款，再以私募基金份额为基础资产发行资产支持专项计划，未来以运营收入和物业增值为现金流来源。最后通过REITs公开上市、原始权益人回购或第三方收购的形式退出。

2）CMBS

市场上CMBS主要以“信托+资产支持专项计划”结构为主，即房企通过信托计划向标的物业持有方（以未来的租金或运营管理费收取权、物业股权为质押物）发放信托贷款，再将该信托收益权作为基础资产转让给资产支持专项计划。自2020年起，市场上也出现了单层SPV的项目，即房企直接向借款人发放贷款，并以贷款债权直接发行资产支持证券。

2018年，利好资产证券化市场扩容的政策频出，包括《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》鼓励发行住房租赁资产证券化产品；《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》鼓励通过资产证券化盘活存量资产，加快“僵尸企业”出清；以及“资管新规”及配套细则明确ABS产品不受《资管新规》对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束。政策及文件利好资产支持证券产品发行和流通。

房地产开发企业债券、非标等融资渠道逐步收紧，资产证券化在利好政策支持下成为房企的补充融资方式，得到蓬勃发展。但近两年窗口指导也对房企发行资产证券化产品提出了相关限制。

3、境外债

2013年，国家外汇管理局发布《外债登记管理办法》对外债登记管理流程进行了简化，中资美元债发行放量；2015年，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，但由于境内公司债发行主体扩容，地产企业境外融资的意愿受到影响，中资美元债发行规模反而小幅下行；2017年，国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用，叠加境内融资成本上行，发行量呈现爆发式增长；2018年4月以来，出于控制外债风险的考虑，发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。

2019年7月，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房企发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

2021年下半年，房企中资美元债信用风险集中爆发，美元债发行和再融资窗口短期内受阻。10月26日，发改委摸底地产美元债到期情况，要求加强美元兑付监管，提供通道方面的协助。

[1]其他附属收入包括场地服务费、车位管理费、家政服务费、绿化养护费、示范区管理费、停车费收入、维修服务费、物业服务费

四、房企隐性负债怎么看？

房企融资方式较为多样，部分融资方式并未计入有息负债的相关科目中，但实际上属于房企负担的债务，即隐性负债。我们将房企的隐性负债具体定义为并未计入房企合并报表短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债科目中，但实际上属于房企负担的有息负债。

我们主要从1）非并表公司常规性融资；2）合并报表范围内/外的明股实债；3）有息债务无息处理三个方面介绍房企的隐性负债。

1、非并表公司常规性融资

多个房企合作开发共同成立项目公司时，由于房企持股比例较低或对项目的实际控制力较弱，导致项目公司成为其非并表企业，从而项目公司进行融资形成的有息债务不会体现在房企的报表中。

由于项目公司的负债结构多数并不披露，此类表外负债识别难度较高，此处提供两种粗略的估计方式，仅供参考：

▪通过对房企担保余额中对合/联营公司的担保金额进行粗略估计，但此种估计方式建立在项目公司的融资均需通过房企担保来进行，对表外负债会有明显低估；

▪房企对项目公司的长期股权投资实质上是项目公司净资产中归属于自身的部分，可以通过长期股权投资中对房地产开发企业的投资乘以杠杆倍数进行粗略估计。在杠杆倍数设定上，可根据房地产行业最低资本金比例的规定，“保障性住房和普通商品住房项目资本金为20%不变，其他项目为25%”，杠杆倍数设定为4和3两种情形。

2、合并报表范围内/外明股实债融资

房企明股实债融资有两个部分，一是集团层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，体现在所有者权益“其他权益工具”科目中，对于房企大概率需要承担偿债义务的权益工具，应将其作为房企的有息负债考虑；二是项目公司层面上的明股实债，包括并表与非并表项目公司两种情况。

项目公司层面的明股实债融资模式：由投资者认购信托、私募等机构发行的资产管理计划，资管计划对项目公司进行投资，并与投资者约定固定回报或特殊分红条款，同时房企对资管计划提供担保。另外，资管计划可以以股东借款的形式为平台公司提供债务资金。待项目结束后，由项目公司或房企回购资管计划股权并归还借款本息。

若房企对项目公司并表，此种融资模式在房企的合并报表中体现在资本公积、少数股东权益及其他应付款中，其中资管计划的溢价增资部分计入资本公积，剩余股权投入记少数股东权益，股东借款部分应计入其他应付款；若房企对项目公司不进行并表，则在房企长期股权投资科目体现为对某股权/信托的投资。

在识别此类负债时可以关注三个方面：

▪少数股东权益占比偏高且波动较大；

▪少数股东性质为资管计划、信托计划等的情况；

▪由于资管计划这部分少数股东权益并不产生损益，可以关注（少数股东权益/净资产）明显高于（少数股东损益/净利润）的房企。

2017年2月，中国基金业协会对证券期货经营机构设立的私募资产管理计划以委托贷款、明股实债等模式投资于房地产开发企业的行为做出限制[1]。同年5月，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查房地产企业违规融资行为，包括“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权等，“明股实债”类融资监管政策进一步收紧。2019年，银保监会23号文[2]提出的违规融资模式有信托通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式为房地产变相提供融资的方式。目前房企通过明股实债模式融资的途径受到限制。

3、有息债务无息处理

房企可能通过将部分有息负债记入一些非典型性有息负债科目，主要有应付款项类科目及其他流动负债科目。

主要有四种融资方式可能计入上述无息科目：

▪对于实现出表的房企ABS，可判断其是否实现风险转移，出于谨慎考虑，可将其直接作为房企有息负债考虑；对于未实现出表的ABS，在会计处理上，供应链ABS会计科目未发生变化，仍旧计入应付账款，另外几种ABS会计处理上相对灵活，一般会计入应付债券、长期应付款、其他非流动负债、长期借款几个科目中，对于计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债几个科目中的ABS，仍应将其作为有息负债考虑；

▪短融、超短融等一年内到期的债券可能会计入其他流动负债科目；

▪融资租赁体现在长期应付款科目中；

▪房企向关联方借款，一般计入其他应付款科目。

[1] 参考《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》

[2] 参考《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）

五、总结

我们从房企的融资渠道及衡量隐性负债需关注的方面进行总结。

从房地产开发各阶段的融资渠道来看，在前期拿地阶段，由于未满足“四三二”要求，且2019年银保监会23号文限制房企通过信托公司进行前融，房企在拿地阶段主要以自有资金拿地为主；在地产开发建设阶段，房企可以通过开发贷、并购贷、非标、供应链ABS等方式进行融资；销售运营阶段，房企可以发行ABS提高资金周转效率。目前境内债券募资用途以借新还旧为主、境外债融资渠道仅能置换一年内到期的中长期境外债务。

房企融资方式较为多样，在衡量其杠杆水平时，除了常规的有息负债科目，对于隐性负债所涉及的科目，也需要仔细甄别，重点需要关注的隐性负债融资模式有三种：

▪非并表项目公司负债，涉及的报表科目有长期股权投资；

▪合并报表范围内/外明股实债融资，涉及的报表科目有其他权益工具、资本公积、少数股东权益、其他应付款和长期股权投资；

▪已出表的ABS，以及计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债科目中的未出表的ABS，计入其他流动负债中的短融、超短融等一年内到期的债券，计入长期应付款中的融资租赁以及其他应付款中的关联方借款等。

六、风险提示

1）房企调控政策发生重大变化；2）新冠疫情扩散超预期；3）资料提取失误

证券研究报告：房企融资全解析