长期以来，再融资作为资本市场活跃的象征，为支持上市企业做优做强，支持实体经济高质量发展提供了重要力量。但最近几个月，在监管不断加强再融资项目审核的背景下，越来越多的上市公司按下再融资暂停键，截至2023年9月7日，今年已有34各再融资项目宣告终止，远超去年全年15家终止的数量。部分撤单企业表示主要是出于两方面的考虑：一是融资规模较大，二级市场承受能力可能有限；二是再融资预案推出的时间较长了，放在当下有不完善之处。事实上，该现象在反映公司自身对市场环境审慎评估的同时，也折射出更大范围内的市场变化。

8月初，上交所在最新一期《发行上市审核动态》中表示，对于上市公司再融资涉及前次募投项目的信息披露和与核查要求，在前次募投项目建设进度缓慢或存在延期、募集资金使用比例较低的情况下，如上市公司本次募投项目产品与前募产品相似或仍投向前次募投项目的，应当充分论证本次募投项目实施的必要性和合理性。

8月27日，证监会就阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡做出安排。要求金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，要适当限制其融资间隔、融资规模。

毫无疑问，监管层面对于再融资项目的审核正在不断收紧，且自证监会新规发布后，截至目前三大交易所均无新增受理的再融资项目。汉鼎咨询课题组就相关事宜对项目组进行问题采访，以直观了解收紧趋势下的再融资项目现场感受。

对话项目前线

问

在现场有明显感受到审核趋严吗？

答

目前项目上和券商沟通，也说到确实感受到审核趋严态势。主要体现在再融资最近两周没有发布预案和申报材料的情况。有一家企业和交易所沟通，不允许发公告，自己强行发了，变成了前置审核，也就是交易所审核通过后才允许报材料。

问

审核趋严的具体变化和对项目的影响体现在哪些方面？

答

（1）要求再融资信息披露文件要求更加细化，对于融资合理必要性、效益测算相关的问题更多，甚至在披露预案阶段会有预反馈的情况，以前这种情况则比较少。有些披露预案前需要提前与监管机构沟通是否达到披露条件。

（2）再融资对前次募投关注度较以前更高，对募集资金运用的监管更严，特别是前次募集资金的投资情况、效益是否达到预期、是否用于购买理财或随意变更募集资金的用途，都会受到关注，前次募集资金运用情况很大程度上会影响本次再融资。如进度缓慢、效益不达预期、大量变更募投项目、大量结余募集资金用于永久补流、本次与前次募投项目类似的合理性等情况，会收到监管问询影响本次融资进度甚至导致材料撤回。

（3）涉及技术创新、国产替代类的概念在当前背景下可能更易被接受。

问

当前监管趋势下，设计再融资募投项目有什么注意事项吗？

答

对募投项目要求设计的更加严谨，需要合理论证企业是出于实际经营需要而进行再融资，应当重点投向于主营业务，合理规划募投项目，特别要考虑融资必要性充分性，要充分考虑前次融资的情况。

此外，据汉鼎咨询项目组反馈，据悉，最近会里对再融资审核还会出相关细则，拟募资规模过高，比如大于20亿元的项目，申报难度将加大。很多项目当下也在等证监会新规落地，然后再发布预案。

就项目组在现场的感受，此次监管对再融资做出的相关限制规定确实对项目产生了较大影响，尤其募投项目设计难度翻倍增加。在监管对前次募集资金使用情况和达成效益更关注的情况下，募投项目设计的合理性以及再融资的必要性都需要客观、全面的论证。

当前再融资审核问询重点

为更清晰、全面了解监管对再融资项目的审核关注重点，汉鼎咨询课题组整合了2023年以来受理的再融资项目审核问询函及监管重点关注问题。从板块来看，2023年以来受理且交易所发出审核问询函的391家企业中，主板企业数量为193家，占比49.36%；科创板、创业板及北交所企业数量分别为24家、35家、1家。整体项目类型以定增、可转债为主，分别占比64.71%及24.02%。

整合这391家企业的审核问询函问题，共涉及3000多个问询点。从问询内容来看，交易所对再融资项目的关注重点一是募投项目相关，二是业务层面，且与IPO相比，再融资募投相关问题更为多样。

综合来看，交易所审核问询前十的关注重点分别为：财务性投资、财务指标（净利润、毛利率波动及合理性）、募投项目效益测算、募投项目产能消化情况、公司经营业绩可持续性、募投项目必要性、补流规模及合理性、应收账款计提、关联方及关联交易、行政处罚/违法违规事项。

一

业务层面

就审核问询重点来看，再融资企业上市期间保持经营业绩稳定及合规较为重要。当财务指标出现波动时，监管会问询其波动原因，毛利率/净利润与同行业可比公司相较的差异点及原因，并引发对企业经营业绩可持续性的进一步问询。具体问询方式如下：

（1）结合供需关系、销售价格、产品成本、可比上市公司情况，按产品结构说明相关指标波动的原因及合理性。

（2）结合发行人原材料采购成本、产品价格波动情况、同行业可比上市公司同类产品报告期内财务指标情况，说明发行人相关指标是否与同行业存在重大差异，如有，说明原因及合理性。

（3）结合同行业可比公司与发行人的业务结构情况，说明同行业可比公司选取是否合理，量化分析报告期内发行人相关指标高于/低于同行业可比公司的原因；报告期内公司相关指标变动趋势与同行业可比公司不一致的原因及合理性；说明变化原因。

（4）如上市后持续亏损，结合行业变动趋势、期间费用、预期信用损失、同行业可比公司情况，量化分析持续亏损的原因，影响亏损的因素是否已改善。

（5）报告期内扭亏为盈的原因及合理性，是否存在业绩调节的情形。

（6）结合相关指标呈下降趋势、公司业绩情况、经营活动现金流较差、资产负债率呈上升趋势、行业环境及公司经营是否发生重大不利变化等，分析相关事项对发行人正常生产经营和持续经营能力的影响。

此外，当企业存在行政处罚/违法违规事项时，交易所会对相关事项重点关注。并要求企业说明：

（1）是否存在应披露未披露的诉讼、仲裁，相关事项对发行人生产经营、财务状况、未来发展的影响，预计负债计提是否充分；

（2）最近 36 个月所受行政处罚是否构成重大违法行为，是否存在导致严重环境污染、严重损害上市公司利益、投资者合法权益或损害社会公共利益的重大违法行为；

（3）具体整改措施，是否符合相关整改要求以及整改措施的有效性，内部控制制度是否健全并有效执行。

总体来看，监管对于申报再融资企业的财务指标予以较高程度的关注，且根据证监会8月末发布的新规来看，对经营业绩持续亏损的企业将适当限制其融资间隔、融资规模。该点表明再融资企业需更努力提升运营效益，改善财务状况，如果相关指标出现明显波动，需结合行业趋势、同行业可比公司情况合理论证。

二

募投项目相关

就审核占比来看，统计范围内有超8成企业被问询财务性投资相关事项，结合证监会8月末公告的对于财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模的要求来看，财务性投资被问询的频率可能进一步上升。

汉鼎咨询课题组梳理相关案例，发现监管对财务性投资重点关注两大方面：一是自本次发行相关董事会决议日前六个月起至今，公司是否存在实施或拟实施的财务性投资，相关金额是否扣除；二是最近一期末是否存在持有金额较大、期限较长的财务性投资情形，未认定相关投资属于财务投资的理由是否充分、谨慎。问询原因意在对企业是否符合“本次发行董事会决议日前六个月至本次发行前新投入和拟投入的财务性投资金额应当从本次募集资金总额中扣除”、“上市公司发行股票或可转债，除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资”两项规定进一步核查。

就发行人回复内容来看，对募集资金扣除金额的认定方面，大部分案例回复将“实施或拟实施”理解为“实缴及认缴”的投资，涉及金融多为投资产业基金、并购基金，且该等金额的计算为本次发行相关董事会决议日前六个月起至本次发行前这一时段内已实缴或有认缴义务的金额。此外，上市公司为了主营业务发展或行业发展需要的对外股权投资，一般不认定为财务性投资。

大部分案例是区分为类金融、投资产业基金、并购基金、拆借资金、委托贷款、以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资、购买收益波动大且风险较高的金融产品、非金融企业投资金融业务几个方面是否存在相应情况回答该问题；其二，大部分案例是通过对最近一期期末的交易性金融资产、其他应收款、其他流动资产、长期股权投资、其他非流动资产、其他权益工具投资等科目的余额的解释来回答是否涉及财务性投资（其中，与公司股权投资相关的科目为长期股权投资、其他非流动资产等）。

此外，募投项目产能消化情况、募投项目必要性、补流规模及合理性也是2023年以来监管审核问询关注重点，分别占比63.43%、54.48%及53.45%。具体问询方式如下：

1. 募投项目产能消化情况：

（1）结合本次募投项目涉及产品的现有产能、在建项目产能及本次募投项目产能、报告期内的产能利用率和产销量情况，相关产品市场容量及竞争格局、下游客户需求、同行业可比公司扩产情况，发行人产品在工艺水平、技术指标、成本控制等方面的竞争优势、在手订单和意向性合同等，说明发行人预计总体新增产能的消化措施，是否存在较大产能闲置的风险。

（2）发行人在报告期内产品销售占比和产能利用率逐年下降的情况下，仍通过本次募投项目扩产的必要性、合理性。

（3）现有产能未充分利用的前提下，募投项目大幅度提高产能的依据和市场预测？产能消化措施。

2. 募投项目必要性

（1）在前次募投项目建设进度缓慢或存在延期、募集资金使用比例较低的情况下，如上市公司本次募投项目产品与前募产品相似或仍投向前次募投项目的，应当充分论证本次募投项目实施的必要性和合理性，包括是否重复建设、产能如何消化等。

（2）结合发行人原材料情况、下游产业政策、市场需求及竞争情况、发行人产能利用率等，说明本次募投项目的必要性，是否具备开展该项目所需的技术、人员、专利储备。

（3）结合项目具体内容对发行人的实际影响，说明该项目实施的必要性。

3. 补流规模及合理性

（1）结合报告期内发行人货币资金、购买理财产品、融资情况、现金分红、现金流情况、资本性支出比例是否符合相关要求、营运资金测算比例等，说明本次募集资金用于补充流动资金的必要性及合理性。

（2）结合募投项目投资明细，说明补充流动资金比例是否符合相关监管要求。

（3）结合资金使用明细、现有货币资金和理财产品、资产负债结构、经营模式、未来流动资金需求等，量化测算并说明本次补充流动资金的原因及规模合理性。

除上述三点外，结合证监会及交易所近期发布的监管规定，将在审核中对前次募集资金是否基本使用完毕、前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。另外，证监会还表示将“严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。”就此来看，前次募投项目变更情况（占比28.64%）、前次募投项目是否达到预期（占比20.72%）、本次募投项目是否投向主营业务（占比18.16%）这三个问题的审核问询比例后续或将进一步上升。

且就交易所审核趋势来看，近两周发出的再融资项目审核问询函这三大问题出现的频次已明显提高。其中，对于前次募投项目的设计及可行性研究方面，不仅需要加强对募投项目合理性、必要性及可行性等方面进行论证，还需更加重视对项目关键数据，如投资细节、产出细节、建设规划、研发方向等内容的逻辑性、统一性进行核实。

总体来看，证监会和各交易所在再融资方面的严格审核无疑加大了企业的负担，即使是大型、有一定市值和历史的企业，也难以轻易地通过再融资的门槛。且募投项目设计的合理性越来越重要，相关项目是否符合政策、产业、行业趋势，实施后是否能对企业经营产生实质性助益，企业现有技术储备、管理能力、产能情况是否与项目匹配，前次募集资金使用情况和达成效益如何都是需重点关注事项。

与IPO募投问询相比，再融资募投问询的深度和广度有较大幅度的提升，且基本紧密围绕项目进行针对性问询。特别是在收紧趋势下，设计再融资募投千万不能存有侥幸心理。汉鼎咨询对趋严态势下IPO、再融资项目审核问询重点也将持续关注并与大家分享。