学习党的二十大精神

党的二十大报告指出，“营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境”。6月16日，国务院常务会议审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》。会议强调，“要引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务”“要把支持初创期科技型企业作为重中之重”“加快形成以股权投资为主、‘股贷债保’联动的金融服务支撑体系”。

原文 ：《债券融资助力初创科企成长》

作者 | 民建湖南省财政与金融委员会委员 杨孟著

图片 | 网络

科技型中小微企业的发育成长和发展壮大，离不开健全完善的金融体系支撑的良好融资环境。债券融资作为金融体系中最重要的直接融资方式之一，若能眷顾到处于“孵化”阶段的初创期科技型中小微企业（以下简称“初创科企”），对于助力其逃出“死亡谷”，进入成长期和成熟期必将产生积极的影响。

初创科企具有研发周期长、投资风险大、轻资产等特征，这就决定了其融资方式天然适配于与其“同呼吸共命运”的股权融资方式中的早期投资力量——天使投资（AI），即便是私募股权投资（PE）和风险投资（VC）等股权融资方式，也要等到其逃出“死亡谷”，进入成长期和成熟期后才会陆续跟进，更不用说传统的债券融资等非股权融资方式了。基于融资方式演化的视角，这与其说是债券融资“市场失灵”，倒不如说是自身特征与其融资方式适应性匹配博弈均衡的结果使然。更直接地说，初创科企债券风险与债券投资者风险偏好无法有效匹配，以致债券发行产生“梗阻”。

初创科企债券风险由其自身的风险特征（主要为研发失败风险）所决定，而其自身的风险特征属于“不确定性”事件，而非风险事件。因此，如何将债券融资便利注入初创科企的问题，实际上也就变成了如何认识和对待初创科企风险特征的问题。基于风险管理的视角，其应对方法有三：一是改变债券投资者预期，引导其风险偏好；二是通过采用科学的管控手段和方法，将“不确定性”事件转化为“不确定性”风险；三是进一步将“不确定性”风险借助政策性债券融资支持工具加以缓释。第一种方法显然是不可行的，现实观照并非总能让“高收益债券”匹配到“高风险偏好投资者”；第二种方法存在风险敞口，债券发行“梗阻”难以避免；第三种方法未留风险敞口，债券发行畅通无阻。

实质上，第三种方法也即将债券风险从债券投资者手中单独分离出来，交由政策性债券融资支持工具管控。债券投资者没了后顾之忧，债券融资“市场失灵”自然销声匿迹。引入保险机制并赋予“不确定性”以模拟概率，通过模拟概率与真实事件“偏差”的适当性管理，使得不可保险的“不确定性”事件变成可保险的“不确定性”风险，乃政策性债券融资支持工具的核心机制。在该机制中，地方政府主要通过财政资金建立债券风险补偿资金池发挥“政策性”功能，保险机构主要运用保险机制发挥债券风险管理“市场”功能。

由此，政策性债券融资支持工具的运作机理是：债券投资者购买债券时随同购买同标的的专属债券保险；若出现债券风险，保险机构负责全额偿付投资者债券本金并承继违约债券处置责任；保险机构专属债券保险保费收入和违约债券处置收入不足以覆盖债券本金的净损失部分由资金池补偿。保险机构专属债券保险保费收入和违约债券处置收入覆盖债券本金后的净收益部分则按事先约定的比例注入资金池或留作经营收益。

政策性债券融资支持工具作为初创科企的专属工具，强化政府责任，由“看得见的手”担当“孵化器”主责，是确保社会创新活力的必要之举。当初创科企逃出“死亡谷”，“孵化器”应换挡为“加速器”，由“看不见的手”担当“加速器”主责，是确保熊彼特意义上的“创造性破坏”机制能够正常发挥作用的关键一环。

实践中，在将债券融资便利注入初创科企，助力其逃出“死亡谷”，进入成长期和成熟期过程中，至少还会带来以下两大效应。第一，激励社会创新。报酬激励是创新的动力之源。创新一旦成功，市场便会慷慨地给创新者带来超出投入成本数十倍、数百倍甚至更高的报酬激励。对于创新者来说，最理想的融资安排当然是采用债券融资等债务融资方式，因为这样做既能满足融资需求又不至于稀释股权，以便其独享报酬激励。可见，为初创科企注入债券融资便利，对于激励社会创新，助力“大众创业、万众创新”必将产生深远的影响。第二，风险闭环管理。研发责任险、创新失败险、意外险等险种，与债券风险息息相关，保险机构通过共享这些信息，可以大幅降低债券风险，因为专属债券保险与其共享险种在定损理赔上是一体同源的。债券风险的减少还意味着对财政资金的节约，政府在遴选对象时自然会将投保情况作为重点考虑的因素，从而倒逼其购买与生产经营安全相关的保险，这又在客观上起到了降低债券风险的作用，形成企业风险与债券风险管理闭环。